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来源：资事堂
作者 |成静翌
编辑 | 袁畅
证券业正在经历本世纪初以来最剧烈的格局重构。
6月3日 ，东吴证券披露发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书草案，正式公布拟收购东海证券部分股东所持股份的具体细节 。
根据方案 ，东吴证券拟向常州投资集团有限公司等60名交易对方购买其合计持有的东海证券83.68%股份 ，交易作价合计115.19亿元 。若交易完成，东海证券将成为东吴证券控股子公司 ，江苏省内两家重要地方券商的整合也将进入实质阶段。
同时 ，在东吴证券并购东海证券的最新方案中，部分东海证券小股东“临阵退出”出让程序，公司原来“金色降落伞 ”条款也开启解除程序 。这都显示 ，整个并购进程或许没有外界想象的那么简单 。
01
东吴并购东海实质性启动
根据6月2日东吴证券披露的“发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书 ” ，东吴证券未来拟向常州投资集团有限公司等60名东海证券的股东购买东海证券合计83.68%股份。如果交易完成，东海证券会成为东吴证券的子公司 。
东吴证券称 ，东吴证券、东海证券在区域布局 、业务结构和客户资源等方面各具特色 ，具有较强互补性 。东吴证券长期坚持特色化经营 、差异化发展，在投行、债券 、研究 、自营等多个领域行业具备较强竞争力。东海证券作为扎根常州、深耕长三角的综合性券商 ，在财富管理 、固定收益 、期货与衍生品等业务领域具有特色优势 。
02
采取“股份+现金”合并支付模式
根据草案 ，本次交易采取发行股份及支付现金方式 。交易标的为东海证券83.68%股份，交易价格合计近115.19亿元。其中 ，股份对价约107.86亿元 ，现金对价约7.32亿元。
另外，东海证券原股东购买东吴证券的股份发行价格为9.46元/股 ，其定价方式为定价基准日前20个交易日东吴证券股票交易均价 。由于 ，短期内东吴证券股价持续回落，此次的定向增发价格比6月3日的收盘价（7.61元/股）溢价24.3% 。
而考虑到东海证券在评估中溢价了40.76%，实际上东吴证券以相比东海证券的合并口径下归母净资产溢价率20%不到。
03
并购方案有所创新
另外 ，如果把东吴收购东海和“国联合并民生 ”、“华泰合并联合 ” 、“中金合并中投”等几个经典券业方案做对比 ，发现各有差异 。
首先，这几起并购案看 ，被收购方的法律主体都得到了保留 。
国联合并案中 ，国联证券成为了民生证券的控股股东并将母体更名为国联民生，民生证券主体仍然存在。
华泰证券合并联合证券中 ，华泰证券名字未发生变化 ，联合证券日后改名华泰联合证券，成为华泰证券的投行业务子公司 。
中金公司收购中投证券（原南方证券）后 ，中投证券更名为中金财富 ，成为中金公司（母公司）的财富管理业务子公司 。
其次，各家公司的并购出价方式不一样。
国联证券吸收合并民生证券时的出价全部为新发股份 。此外 ，还有几次法律拍卖 ，后者主要以现金出价方式 。
中金公司收购中投证券时则100%发行股份的方案，考虑到中金公司和中投证券当时的母公司都是中央汇金，所以 ，这个方案的实施毫无压力。
而华泰收购联合证券的时间则追溯至本世纪初年 ，当时的情况较为特殊，华泰证券对联合证券进行了多阶段收购（类似国联对民生） ，不断提高持股比例 ，最终通过现金 、股权受让、换股合并等多方式联动取得100%控股权 。
而此次东吴和东海的“合并 ”又与上述先例有微妙的不同 。
之所以如此设计，可能与东吴、东海都是上市公司 ，两者都有相当数量的中小股东 ，后者的意向需要更多时间来协调 、统筹有关。
04
有小股东中途退出
另外，与此前进展公告相比 ，本次草案的一大变化 ，是交易对方和标的股权比例有所调整。
5月13日，东吴证券进展公告显示 ，公司拟通过发行股份及支付现金方式购买东海证券83.77%股权；当时公告称 ，此项交易涉及资产的审计 、评估等工作已初步完成，正在履行国资评估核准或备案程序 。
而在最新草案中，本次交易对方由61名调整为60名 ，交易标的由东海证券83.77%股份调整为83.68%股份 。调整后的股权比例减少0.09个百分点左右。
具体对比后可以发现 ，原交易对手方常州泰辰担保投资有限公司从初始名单中退出 。
后者的变动，也再次证明 ，一次券业的合并 ，所涉及的流程之复杂，统筹各方利益、兼顾短期效率和长期效应需要有多难 。
05
对应市净率1.4076倍
此次并购的定价也是很重要的看点。
根据公告显示 ，本次交易的估值方法采用市场法 ，东海证券100%股权评估值为137.65亿元，相比其归母净资产评估增值率/溢价率为40.76% 。由此 ，对应东海证券83.68%股份的交易总价值为115.19亿元 。
但考虑到在三板上市的东海证券 ，长期是以低于净资产的价格交易的，若以其6月1日的最新成交价为估算 ，则其总市值为86.29亿元 ，那收购价相对二级市场市值的溢价率会抬升到60%以上。
东吴证券自己的公告认为，该项定价的评估对应市净率为1.4076倍 。公告显示，可比交易案例市净率平均值为1.65倍 、中位数为1.56倍 ，本次交易中 ，标的公司市净率为1.4076倍，略低于2016年以来的可比交易案例市净率平均值和中位数 ，此次交易定价公允 。
06
“金色降落伞 ”条款拟删除
东吴证券并购东海证券的“特殊”之处还有不少。
比如 ，东海证券原公司章程中曾有一项特殊条款：当公司被并购接管，在公司董事或高级管理人员任期未届满前如确需终止或解除职务 ，必须得到本人的认可 ，且公司须一次性向其支付相当于其年薪及福利待遇总和十倍以上的经济补偿，上述董事 、高级管理人员已与公司签订劳动合同的 ，在被解除劳动合同时 ，公司还应按照《中华人民共和国劳动合同法》另外支付经济补偿金或赔偿金 。
但在2026年6月1日的东海证券董事会上，相关方已审议通过修订章程议案 ，拟删除上述特殊补偿安排 。
但该事项尚需东海证券股东会审议。这个条款能否顺利删除 ，有待观察。
07
“整合效应”尚待观察
东吴证券并购东海证券，也将极大的影响江苏乃至长三角区域的证券业务格局 。
从总资产看，东吴证券的资产规模在并购前列全行业排前二十名 ，在江苏籍券商中列第二 ，只比合并后的国联民生多一点点 。
但此次并购行业中游的东海证券后，它与国联民生的资产规模 ，网点数都会进一步拉开。
如果能完成的话 ，它将很大程度上改写长三角券业的格局 。
而在东吴东海并购走出实质性步骤后，华东的江浙沪等省份 ，也成为近年券业并购最为迅猛的区域 。
包括标志性的国泰君安与海通证券合并 ，东方证券和上海证券合并，国联证券收购民生证券 ，东吴证券并购东海证券 ，浙商证券控股国都证券等。
上述系列方案的出现，凸显了地方国资在证券业高质量发展的时代 ，对行业地位和整体实力的焦虑 ，对持续经营和长期发展的渴望 。
当然，东吴证券与东海证券的这场江苏券商整合，最终能否从“规模相加 ”走向“能力相乘 ” ，还是要继续观察 。
