出品：新浪财经上市公司研究院
作者：渚
2026年6月22日，上海悦普数智科技股份有限公司（以下简称“悦普数智”）首次向联交所主板提交上市申请 ，招商证券国际担任独家保荐人 。
作为国内头部AI驱动社交媒体整合营销服务企业 ，悦普数智曾经历高速增长，但近年发展颓势凸显，不仅早早陷入业绩对赌失利、早期机构投资者集体退场的资本困境 ，还面临营收增长停滞 、核心客户流失 、毛利率连年持续下滑的经营难题 。更为严峻的是 ，公司财务数据出现多处反常变动，经营现金流大幅恶化、营运资金持续缩水、负债压力飙升 ，叠加行业竞争壁垒薄弱 、行业排名真实性存疑等问题 ，让其本次港股上市之路充满不确定性。
曾因业绩对赌失利进行现金补偿 绝大多数早期投资者已撤资
悦普数智是中国领先的AI驱动社交媒体整合营销服务提供者。自2009年进军社交媒体营销服务行业以来，公司已建立涵盖社交媒体营销全价值链 、核心交付功能及综合服务解决方案的服务能力 。
悦普数智曾筹划在上交所主板上市 。2022年7月 ，公司向中国证监会递交招股书 ，拟公开发行不超过4000万股，募集资金7.5亿元 ，投入新媒体营销代理体系升级项目2.55亿元、品牌全案创意中心建设项目1.14亿元 、补充流动资金3.81亿元。2023年3月 ，公司IPO获上交所受理，但仅经历一轮问询便没了下文 。5个月后 ，公司主动撤回上市申请 。
A股闯关失利后 ，悦普数智的早期投资者大多已撤资。2024年1月至2025年4月，公司累计以4.05亿元的价格回购并注销了11名早期投资者持有的2613.18万股股份 。减资完成后，公司总股本由1.2亿股减少至9386.82万股 ，股东人数从15名缩减至4名 ，叶茂勇成为唯一留存的早期股东，持股比例仅为1.6% 。彼时 ，公司剩余98.4%的股份全部掌握在创始人林悦 、蔡永辉及员工持股平台上海韵程的手中。
时隔三年 ，悦普数智重启IPO，转道港股主板上市 。公司拟将本次募集资金用于业务扩张、加强研究及开发工作 、符合公司发展战略的选择性并购或战略投资 、新市场及海外业务探索 ，以及运营资金及一般企业用途 。
就在本次递表前3个月 ，悦普数智突击完成一轮融资。深圳柏荣、Modern Leaves以及韩雨川 、丁思榕等6名自然人合计认购公司594.5万股股份，总价为7600万元 ，对应估值12.76亿元 ，折合每股12.78元，较此前回购价格折让超17% 。
不过 ，悦普数智的股权仍高度集中于管理层 。目前 ，董事长 、执行董事兼总经理林悦直接持有公司57.92%的股权，为公司控股股东及实际控制人。执行董事兼副总经理蔡永辉持股24.82%，员工持股平台上海韵程持股9.8% ，分列第二与第三大股东；10名外部投资者合计持股不足7.5%。
根据弗若斯特沙利文资料 ，按2025年收入计，悦普数智于中国社交媒体整合营销服务市场排名第二 。但社交媒体营销行业市场化程度较高 ，属于充分竞争市场 ，单一服务商的市场占有率较低 。尽管悦普数智为中国第二大社交媒体整合营销服务商，市场占有率却仅为1.8% ，与排名第三至第五的公司并未拉开较大差距。
此外 ，悦普数智引用的这份排名本身可靠性存疑 。悦普数智在前次IPO招股书中，将新榜列为主要竞争对手与行业可比公司 ，而新榜目前恰好也在冲刺港股IPO 。新榜招股书显示 ，其2025年的收入为19.5亿元，其中内容营销解决方案收入18亿元 ，较悦普数智的总收入高出约4亿元 ，但该公司却未出现在悦普数智的这份榜单中。
值得一提的是，悦普数智曾因业绩对赌失败，向两名早期投资者进行了现金补偿 。
2019年7月 ，兰馨亚洲七期基金、领瑞基石 、林悦 、蔡永辉及悦普数智依据各方共同签署的《增资及股权转让协议》 ，约定公司2019年度扣非后净利润加1/2计入当期损益的股份支付费用后不低于7000万元，如实际实现数低于7000万元 ，按公式“调整后的本轮投后估值=本轮投后估值*（实际利润/7000万元） ”进行投资估值调整 ，投资方可选择以现金或公司新增注册资本的形式调整本轮投后估值 。
最终，悦普数智未能完成业绩对赌。兰馨亚洲七期基金获得补偿1330万元 ，领瑞基石获得补偿665万元 ，合计1995万元 。根据协议约定，该部分补偿款由公司、林悦和蔡永辉共同按比例承担 ，其中：公司承担1050万元、林悦承担661.5万元 、蔡永辉承担283.5万元 。
业绩低迷增长几乎停滞 毛利率连续6年下滑
近年来 ，悦普数智业绩持续低迷，增长几乎停滞。2023年至2025年 ，公司收入分别为15.06亿元 、13.37亿元和14.03亿元 ，整体在13亿至15亿区间波动 。2025年，公司收入同比仅增长4.93%，不仅未能恢复至2023年的水平 ，甚至低于2021年的业绩表现 。
A股招股书显示 ，2019年至2021年，悦普数智的收入由5.03亿元大幅攀升至14.56亿元；2022年1—6月 ，公司收入同比增长11.73% ，达到7.1亿元。
值得注意的是，悦普数智客户流失问题较为严重 ，客户总数由2023年的350家降至2025年的284家。其中 ，阿里巴巴始终稳居公司最大客户 。但近年来公司来自阿里巴巴的收入逐年减少，由2023年的2亿元下滑至2025年的1.49亿元 。
2019年至2021年 ，字节跳动为悦普数智贡献的收入从4263.06万元逐年增长至9943.22万元 ，不是公司的第二大就是第三大客户。但到了本次IPO期间，字节跳动已不在公司前五大客户名单之中 。
悦普数智来自阿里巴巴的订单为何持续减少？字节跳动为何退出前五大客户？公司的社交媒体整合营销服务是否面临竞争力下滑的风险？
除收入增长滞缓外 ，悦普数智的净利润亦持续承压 。2023年至2025年 ，公司净利润分别为4975.4万元、4215.5万元和5035.7万元，长期徘徊在4000万元至5000万元之间。而2021年，公司净利润曾高达1.2亿元 。
从毛利率的角度可以更加直观地感受到 ，悦普数智的盈利能力持续下行 。2023年至2025年 ，公司毛利率分别为12% 、11.4% 、10.8%，呈逐年下滑趋势。
事实上 ，自2019年起 ，悦普数智的盈利能力便开始下滑 。2019年至2021年，公司毛利率由21.85%持续下滑至17.79%；2022年1—6月 ，毛利率进一步下探至17.56% ，同比下滑0.23个百分点，彼时尚能维持在17%以上 。然而到了2023年 ，公司毛利率骤降至12% ，降幅超过5个百分点。
也就是说，自2019年以来 ，悦普数智的毛利率已连续至少6年下滑 ，累计降幅达11个百分点 。
据悦普数智所述，公司的毛利主要来源于媒介资源采购及销售的差价，差价主要受到公司的专业服务能力、与客户及媒介资源的合作关系及持续合作预期 、公司整体媒介采买规模 、具体市场竞争情况等因素综合影响 。
悦普数智毛利率持续下滑背后 ，公司专业服务是否难以产生溢价？与主要客户的持续合作预期是否发生变化 ，是否存在客户自建投放渠道、缩减代理合作规模的情形？公司在行业内卷竞争中是否缺乏商业壁垒？
经营现金流急剧恶化 营运资金持续减少
尽管悦普数智2025年通过削减销售及管理费用实现净利润的较大增长，但经营现金流急剧恶化 ，即出现现金流与净利润倒挂的情形 ，盈利能力并未得到实质性改善。
2023年与2024年，悦普数智的经营现金流净额分别为1.18亿元 、1.31亿元 ，净现比分别高达236.39% 、310.68%。然而到了2025年 ，公司经营现金流净额由大额净流入转为净流出，同比骤降103.17%至-414.7万元 。
令人疑惑的是 ，悦普数智前次IPO期间的经营现金流状况恰好相反 。2019年至2021年及2022年1—6月 ，公司经营现金流净额持续为负，分别为-1364.97万元、-1.24亿元 、-1.64亿元和-4724.08万元。
此前数年 ，公司的经营现金流净额始终未能转正 ，2022年1—6月亦未改观 。然而何以到2023年却突然实现超亿元的净流入？
悦普数智的资金运转情况与其应收账款紧密相关 。据前次招股书披露，公司在业务中普遍通过社交媒体广告交易平台下单，除少量平台给予一定账期外 ，多采用现款支付模式 ，同时公司根据行业惯例给予客户信用期，在公司营业收入规模快速增长及客户新增收入规模增加的情况下 ，公司与上下游资金结算存在时间差导致公司出现现金流量净额持续为负的情形。
2023年至2025年 ，悦普数智应收账款占当期营业收入的比重分别为42.92% 、38.56%和42.60%，2025年出现明显回升；同期 ，应收账款周转天数分别为166天、159天和145天 。而2019年至2021年 ，公司应收账款周转天数分别为129天、146天和124天 。
可以看出，悦普数智本次IPO期间的回款天数虽持续缩短 ，但整体上仍显著长于前次IPO期间。在此情况下 ，两次IPO期间的经营现金流状况为何截然相反，是否可能存在粉饰财务报表的情形？
从营运资金（即流动资产减流动负债）的角度看 ，2023年至2025年 ，悦普数智的营运资金分别为5.48亿元 、3.16亿元和2.18亿元，两年时间减少了六成 。而2019年至2021年，公司的营运资金则从1.41亿元持续增长至4.67亿元 ，2022年6月底进一步增至5.16亿元 。
由此便出现了一种颇为反常的情况：前次IPO期间 ，公司经营现金流净额持续为负，营运资金却逐年增长；而当经营现金流净额转正后 ，营运资金反而逐年减少。
截至2025年底 ，悦普数智现金及现金等价物仅剩2029.3万元，较2023年底减少65.50%；同期短期借款由2.3亿元飙升至3.78亿元 ，两年间增长64.34% ，短期偿债风险极高 。
从资本结构角度看，2023年至2025年 ，悦普数智的资产负债率分别为41.97% 、53.54%、69.43% ，呈逐年上升趋势，远高于广告营销行业平均水平 。同期A股广告营销行业（申万分类）的平均资产负债率分别为44.69% 、46.52% 、48.78% ，增幅远小于悦普数智。
